b级债券成为坏账的概率为每年1％，投资者就会要求bbb级债的收益率比国债高出超过1％。不过，如果一个投资者投资100家公司的债券，而这些公司不履行债务的可能性又是不相关的，根据大数定理，他每年将因坏账遭受1％的损失。因此，他应该只对bbb级债要求高于国债1％的收益，这里并不存在风险溢价。多元化的资产配置可能是经济学中惟一的“免费午餐”。

    衍生品市场的繁荣，很大程度上是受到金融市场资产多元化需求的驱动。持有公司债的投资者可以在不买卖其债券的情况下，利用衍生品对冲债券无法兑付的风险。关于不良债券的期权市场迅速膨胀，而整个债券衍生品市场理论上已达到400万亿美元的规模，相当于全球gdp的七倍，或全球所有债券价值的三倍。这相当于每张债券平均被重新买卖了三次。

    无论风险是在表面上还是在实际上被对冲了，这些衍生品都刺激了投资者对风险资产的需求，并在总体上降低了市场的风险溢价。

    衍生品繁荣泡沫

    有几个因素表明，今天衍生品市场的繁荣是一个泡沫。首先，多数多元化配置都是不真实的。尽管公司间可能看似相互独立，但来自不同行业的公司间的盈利依然可能是相关的。这和经济周期有关。当经济变得不景气时，所有行业都会受到负面影响。对债券投资者而言，完全的风险多元化配置是不可能的。因此，风险溢价应当永远存在。

    其次，衍生品定价可能被扭曲。布莱克－斯科尔斯（black-scholes）公式是用来为期权定价的。过去五年中，期权市场的扩张变得无以复加，新品种层出不穷。通常，新出现的交易品种的可流动性并不高。这就违反了布莱克－斯科尔斯公式有效的前提假设，即市场必须是可自由流通的、连贯的、随机的。多数公司债和资产证券化（abs）的规模都很小。这时候期权的定价可能仅取决于个人的臆测。投资银行不遗余力地向投资者推介衍生品，有时它们甚至为此设立基金，用别人的钱去买这些产品。投资银行是这场衍生品泡沫中的“看得见的手”。

    更重要的一点是，金融欺骗可能也是推动此轮衍生品泡沫的部分因素。很多此类金融衍生品的买家都是小型对冲基金。因为这些产品流动性差，其价格在相当程度上是自我定价的。拥有这些产品的对冲基金可以人为操纵价格，并到投资人那里去邀功，它们还为自己的“良好业绩”给自己开出奖金支票。当然，这种价格泡沫也向其他领域扩张。很多对冲基金大量持有小公司的股票，随意操纵它们的股价，就像中国股市里的庄家一样。pe也会抬高处于它们投资组合中的公司的价格。由于它们所持有的公司通常没有上市，做高这些公司的价格甚至更容易。不过，它们面临的问题是，在把投资套现之前，它们不能给自己发奖金。

    金融欺骗催生了对债券衍生品的需求。这也可能成为推动衍生品泡沫的原因。随后，衍生品推动信贷需求，并导致全球信贷泡沫。这也播下了金融危机的种子。当持有债券衍生品的基金出现流动性问题时，它们从“业绩良好”转眼就变成“资不抵债”。次级抵押贷款市场的泡沫破裂可能殃及其他领域，甚至推倒整个信贷市场。

    目前，多数市场专家都在试图稳定市场，宣传次级抵押贷款仅是一个孤立的问题。我认为事实恰恰相反。次级抵押贷款只是泡沫的冰山一角。这一泡沫起源于金融机构向投资者兜售那些天书般难懂的金融衍生产品，又不断推高它们的价格。几年前我就参加过一个会议，出席的人分别来自对冲基金和它们的投资者。其中一些基金专注于债券衍生品交易，听众对基金经理们所作的介绍一片茫然。他们离开时，就认为找到了一种容易赚钱的高技术手段。正是这种无知养虎成患。

    泡沫破裂链条

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